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Columna invitada

Bonos: Una falsa sensación de seguridad

El bajo riesgo de estos instrumentos podría crear una burbuja, dicen Mackenzie, McCrum y Foley; el valor de estas tenencias podría caer bruscamente cuando las tasas de interés comiencen a subir.

Por: Michael Mackenzie, Dan McCrum y Stephen Foley |
Miércoles, 21 de noviembre de 2012 a las 06:01

Financial Times — Los demonios que afligen la confianza en los mercados podrían ser llamados los tres 'FC'. Atormentados por la crisis financiera (financial crisis), los desplomes bursátiles (flash crashes) y el inminente precipicio fiscal (fiscal cliff), los inversores han vuelto al antiguo refugio de los bonos.

Sin embargo, los ahorradores que se han abastecido de bonos con rendimientos en mínimos récord enfrentan riesgos desde dos frentes: Por un lado, su ingreso podría ser erosionado por la inflación, mientras que por el otro, el valor de sus tenencias podría caer bruscamente cuando las tasas de interés comiencen a subir.

Así que, a medida que la industria financiera se preocupa cada vez más por 2013 y por si los inversores han inflado el mercado de los bonos hasta convertirlo en una burbuja, las advertencias son cada vez más frecuentes y más estridentes.

Arthur Steinmetz, jefe de inversiones de Oppenheimer Funds, dice que quiere enviar un mensaje claro a los inversores que acuden a comprar bonos con rendimientos escasos.

"La gente, por miedo, se está empobreciendo lentamente. Me gustaría arrojar un balde de agua fría sobre estas personas y decirles: '¡Piensen en ello! Consideren las consecuencias de su elección'", dice.

Más de 2 billones de dólares han fluido hacia fondos de renta fija a nivel mundial durante los últimos cuatro años, según JPMorgan, mientras las acciones reciben una asignación de apenas 400,000 millones de dólares. En los últimos dos años, los fondos de renta variable han sufrido salidas, incluso a medida que el S&P 500 ha subido -a ratos- 8.1% este año.

"Los inversores siguen preocupados por la volatilidad tipo montaña rusa que ven en el mercado de renta variable", dice Andrew Lo, profesor del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT, por sus siglas en inglés). "Los inversionistas, y en particular los jubilados, sienten que no tienen otra opción que invertir en bonos".

En todo el mundo desarrollado, los inversores están dispuestos a aceptar bajos ingresos a cambio de la percepción de seguridad de carteras ancladas principalmente a títulos públicos y otros bonos que devolverán su capital invertido. Sin embargo, el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años está por debajo de la tasa de inflación, y hay rendimientos negativos reales en Alemania y Reino Unido también.

El rendimiento promedio de la deuda corporativa de grado de inversión de Estados Unidos ha caído del 5.9% en 2007 al 2.67% actual.

Lo que falta, afirma Seth Masters, jefe de inversiones para asignación de activos en AllianceBernstein, es una perspectiva a largo plazo. Dice que el pensamiento a corto plazo y el miedo han inflado una "burbuja de seguridad" impulsando al alza el precio de los activos a través de los mercados de renta fija, mientras supuestamente impulsan los dividendos de acciones de bajo riesgo también.

Él lo compara con la burbuja de las puntocom de hace más de una década, pero dice que será más doloroso cuando estalle esta vez debido a la creencia de los inversionistas de que los bonos son seguros.

La demanda actual de bonos sólo tiene sentido si Estados Unidos y otras economías occidentales están destinadas a pasar muchos años experimentando un crecimiento mediocre que mantenga los rendimientos anclados en o cerca de su bajo nivel actual. Aún así, este escenario es poco alentador para los jubilados, ahorradores y planes de pensiones, ya que, en el mejor de los casos, sus escasos rendimientos de bonos implican un nivel mucho más bajo de vida.

Masters dice crudamente que una cartera de bonos no proporcionará los ingresos suficientes para cubrir una jubilación que podría durar 30 años. "El riesgo de quedar arruinado a esa edad suena triste para mí. Sin embargo, el riesgo de quedar arruinado después de 30 años se aproxima al 100% si eres un estadounidense típico, y tienes una cartera de bonos en estos momentos".

Las políticas del banco central son en gran parte responsables de crear un ambiente tan difícil para los ahorradores

Han pasado cuatro años desde que la Reserva Federal aprobó una tasa de endeudamiento de emergencia, reduciendo su nivel clave de préstamos a un día hacia el 0%. Se trata de una postura política en conjunto con tres rondas de compras de bonos, conocidas como flexibilización cuantitativa, que han reducido drásticamente el interés pagado sobre las cuentas de ahorro en Estados Unidos.

"El lado negativo de las bajas tasas para los ahorradores y los jubilados es algo de lo que la Fed no habla", dijo Jack Ablin, director de inversiones de Harris Private Bank. "Matemáticamente, hay muy poco margen para el error en 'bonolandia'".

Hace cuatro años, un jubilado o ahorrador estadounidense podía obtener al menos un 4%, colocando su dinero en un certificado de depósito durante cinco años. Este año, la tasa nacional promedio tocó un mínimo de 1.3%, según Bankrate, el sitio web de información sobre tasas financieras.

El rendimiento de los bonos del Gobierno estadounidense también es un punto de referencia para otros mercados de tasas de interés alrededor del mundo, gracias al estatus del dólar como moneda de reserva mundial. Como tal, la llamada 'tasa libre de riesgo' comúnmente concedida a los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense ahora es vista como el envío de una señal distorsionada. Al presionar tan abajo los rendimientos de los bonos, la Fed, en efecto, ha presionado también hacia abajo las tasas de los bonos más riesgosos.

Pero esto no ha evitado que los inversores se llenen de deuda cada vez más riesgosa a medida que el año avanza, desde bonos corporativos con largo vencimiento hasta fondos de bonos basura, al menos hasta que se produjo un retroceso moderado en el último mes.

La reducción de los rendimientos a niveles no vistos desde la década de 1950 preocupa a muchos inversores experimentados que temen pérdidas de capital si las tasas de interés comienzan a subir. Las tasas más altas han sido siempre un riesgo en la inversión en bonos -un bono que paga 4% valdrá menos si la tasa vigente avanza al 5%- pero al comprar a precios muy bajos, el efecto es más marcado.

Piensa en 1 millón de dólares invertidos en bonos del Tesoro a 10 años. La administradora de activos MFS calcula que si los rendimientos de los bonos subieran del 1.75% a su promedio de largo plazo de 5% a finales de 2017, la inversión ajustada a la inflación tendía un valor de sólo 690,000 dólares en dinero actual, una verdadera pérdida de aproximadamente 7% anual.

Sin embargo, el alza de las tasas podría no ser lenta y constante. A medida que la economía mejora, produciendo un mayor crecimiento y una creciente inflación, la Fed probablemente esperará antes de endurecer la política monetaria a fin de no dañar la recuperación. Sin embargo, el mercado de bonos rápidamente incluirá el precio del riesgo en tasas más altas, lideradas por un salto en los rendimientos a largo plazo. Para los inversores que tienen bonos con vencimiento a largo plazo a una tasa fija de rendimiento baja, este escenario podría golpearlos duramente.

"Cuando las tasas de interés están cerca de cero, debería afectar mucho más en tu percepción de riesgo que lo que sucede con la mayoría de los inversionistas", dice Steinmetz. Él no espera que la Fed eleve las tasas de interés antes de 2014 o 2015, pero advierte que los signos de un crecimiento económico saludable podrían llevar a que las tasas se movieran con anticipación.

"Los participantes del mercado inmediatamente comenzarían a hablar de que la Fed está rezagada".

Desde 1994 - la última vez que la Fed sorprendió a los mercados con la agresión de su alza en las tasas, causando graves pérdidas a los inversores- el tamaño del mercado de renta fija se ha expandido enormemente. Lo que potencialmente agrava una carrera hacia las salidas es la proliferación de fondos cotizados en Bolsa (ETFs, por sus siglas en inglés) que ajustan sus carteras mucho más rápidamente que los fondos de inversión.

"Dedicamos mucho tiempo a preocuparnos porque los bonos se desarrollen", dice Michael Kastner, director gerente de Halyard Asset Management. "Una gran cantidad de dinero se ha acumulado en el sector e irá en dirección opuesta en algún momento, ellos están claramente en el territorio de una burbuja. Todo el mundo en el sector de bonos tiene la misma idea de que puede salir antes que los demás cuando el mercado cambie de tendencia".

El peligro para los inversores y para las empresas de gestión de activos que felizmente les venden toda clase de fondos de bonos, es que acumulan en renta fija cuando han llegado al final del camino. Los inversores quemados por la burbuja de las puntocom, el colapso de 2008 y las pérdidas en sus supuestamente seguros fondos de bonos podrían tener poca confianza hacia la industria que les ayuda a ahorrar.

Aun así, queda la cuestión de la oportunidad. Las advertencias sobre un giro en el mercado de bonos han sido comunes durante una década incluso a medida que los rendimientos de los bonos caen cada vez más bajo. A pesar de la angustia que producen los bajos rendimientos y el flujo hacia los bonos a expensas de las acciones, hay quienes sostienen que un cambio está muy lejos del horizonte.

Megan McClellan, directora para Estados Unidos de renta fija en JP Morgan Private Bank, no cree que un desenlace suceda pronto y dice que cuando los rendimientos de la renta fija finalmente comiencen a subir, la tendencia será atenuada por la demanda de los inversores que aún no estén en el mercado de bonos. "Tenemos mucha gente con efectivo al margen en espera de que las tasas vuelvan a subir. Si las tasas suben, podrás ver un cambio de segunda ola hacia la renta fija", dice.

Esta demanda podría estar lejos de ser temporal. Rick Rieder, jefe de inversiones de renta fija de BlackRock, imagina un mundo de crecimiento lento donde la demanda por deuda segura supere a la oferta y mantenga las tasas bajas en el futuro previsible.

"Nunca hemos visto en la historia tal envejecimiento y longevidad de la población, no sólo en Estados Unidos sino en todo el mundo, y eso plantea la cuestión de cómo puede resultar el crecimiento elevado".

Al mismo tiempo, dice, "estamos en medio de un desapalancamiento importante en todo el mundo desarrollado, que va a continuar en 2013 y 2014".

Una percepción de desequilibrio entre la oferta y la demanda refuerza el argumento de los alcistas para permanecer en los bonos. Es una de las razones de los rendimientos negativos en el núcleo de países europeos como Alemania, donde los bonos están en una demanda extraordinaria ahora que los bonos de España, Italia y otros países afectados por la crisis han sido retirados de la lista de activos 'libres de riesgo' que los mercados pueden utilizar como garantía.

En Estados Unidos, franjas de bonos emitidos en el auge de la deuda antes de la crisis financiera están madurando y la nueva oferta neta es anémica. RBS calcula que el suministro de bonos del Tesoro y respaldados por el Gobierno, y el de la deuda corporativa de grado de inversión se incrementará en 1.16 billones de dólares el próximo año, pero que la Fed comprará hasta 1.02 billones de dólares de ella, dejando un total neto de 138,000 millones de dólares para los inversores alrededor del mundo.

Pese a todas las advertencias, los ingresos de este tipo han sido reivindicadas hasta ahora. A finales de la semana pasada, los bonos corporativos estadounidenses estaban rindiendo 10.2% en el año hasta la fecha, mientras que la deuda corporativa de alto rendimiento o la llamada deuda basura había subido 12.8%, según los índices de Barclays.

Kastner dice: "A los inversores minoristas les gusta perseguir el desempeño reciente y los bonos corporativos todavía lucen bien, excelentes, frente al efectivo y respetables frente a las acciones".

Debido a la lenta recuperación económica, los inversionistas pueden ser disculpados por su preferencia hacia los bonos basada en la historia reciente, dicen algunos gestores de activos.

"Si nos fijamos en los últimos 10 años, los bonos corporativos han tenido una rentabilidad superior a la renta variable, con un tercio de la volatilidad", dice Mark Kiesel, gerente de cartera de Pimco. "Los inversores están buscando ganar entre 4 y 6% con una cartera diversificada de bonos corporativos y eso es más o menos lo que se obtiene al poseer acciones con base en las perspectivas de ganancias y la economía".

Los derrotistas tal vez podrían concordar con David Wright, jefe de Sierra Investment Management, quien dice que predecir los movimientos en el mercado de bonos es un juego de tontos. "Si hubiera alguien en el planeta que tuviera un historial decente en predecir cambios en tasas de interés todos conoceríamos su nombre. No hay ningún gurú en las tasas de interés".

Renta variable: La escalada 'aristócrata' se encuentra con el precipicio fiscal

La demanda por inversiones que producen ingresos no ha eludido al mercado de valores, pero las acciones que pagan dividendos representan peligros propios, en particular en Estados Unidos.

Los 'aristócratas de dividendos' del S&P, una cesta de 51 empresas que han aumentado sus pagos con regularidad durante al menos 25 años, tocó un máximo histórico en octubre. Eso coronó una ganancia de 164% para el índice desde que las acciones tocaron fondo durante la crisis financiera en marzo de 2009. El desempeño de los principales acciones pagadoras de dividendos supera el alza de 117% del más amplio S&P 500 registrada en su máximo en septiembre desde su mínimo registrado hace más de tres años.

Es posible ver la razón en los flujos de datos de fondos de Lipper, que muestran que el dinero ha entrado a los fondos de renta variable en Estados Unidos cada mes desde junio de 2010, incluso mientras los fondos de capital en su conjunto han sufrido constantes salidas.

Las acciones que pagan dividendos han sido comercializadas como 'nueva renta variable', a medida que las tasas de interés han caído a mínimos históricos. Eso ha ayudado a frenar algo de la aversión mostrada por los inversores hacia la renta variable.

Las acciones que pagan dividendos también tienden a ser de compañías sólidas con fuertes flujos de efectivo, y muchas son en sectores de servicios públicos y telecomunicaciones. Estos sectores son vistos como un baluarte contra una economía débil.

Sin embargo, el argumento de venta para las acciones de dividendos deben ser visto con cierto grado de escepticismo. Sólo este año, las acciones de servicios públicos del S&P que pagan un rendimiento por dividendo promedio del 4.3% han caído 5.1%, frente a la ganancia del mercado más amplio de 7.8%.

"Los dividendos de capital son discrecionales, mientras que los pagos fijos de bonos corporativos no lo son", dice Mark Kiesel, gerente de cartera de Pimco. "Si eres cauteloso, los bonos tendrán un papel importante en tu cartera de inversiones".

Existe la preocupación de que los impuestos sobre los dividendos puedan subir abruptamente del 15% hasta una cifra tan alta como el 43.4% el año próximo.

"Las acciones de dividendos podría llegar a ser muy caras en el nuevo entorno fiscal del que estamos hablando", dice Katie Nixon, presidenta de inversiones en Northern Trust Wealth Management.

La perspectiva de mayores impuestos sobre los dividendos proviene de un Congreso tratando de solucionar el 'precipicio fiscal', una combinación de aumentos de impuestos y recortes de gastos automáticos.

Esto plantea el riesgo de que las empresas pudieran pasar de pagar dividendos a recomprar acciones, dejando a los inversores sin un lugar donde ir con excepción de los bonos, si es que están buscando una fuente de ingresos confiable.


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