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La lucha al interior de la Fed

Contrario a lo que se cree, las medidas adoptadas por la entidad han generado inconformidad interna; hasta los inversores expertos tienen problemas para prever los efectos de las políticas.

Por: Jim Tankersley |
Miércoles, 30 de enero de 2013 a las 06:00

La cara pública de la política monetaria estadounidense es un académico barbudo, de voz suave y amante del béisbol que recibió su puesto de manos de un presidente republicano y fue reelegido por un demócrata.

Como presidente de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke responde las preguntas tanto del Congreso como en las conferencias de prensa y los mercados se mueven ante sus palabras. Y con cada vez mayor frecuencia es también el blanco de la ira del público, ya sea por meterse demasiado en la economía o por no haber hecho lo suficiente.

Sin embargo, el presidente de la Fed no actúa en solitario. El sistema que él supervisa (en esencia, el banco de los bancos) establece la política con los votos de los siete gobernadores designados por el presidente, el jefe de la Fed de Nueva York, y un grupo rotativo de cuatro jefes de los otros bancos regionales de la Fed.

En un momento en que la Fed ha viajado mucho más allá de sus fronteras tradicionales -manteniendo las tasas de corto plazo cerca de cero, comprando miles de millones de dólares en activos financieros, y, en diciembre, declarando que mantendría todo esto hasta que el desempleo se reduzca-, los observadores del mercado también prestan mucha atención a esas otras voces. Y algunas de esas voces discrepan. Y mucho.

Por un lado están los llamados halcones, quienes temen que más flexibilización no va a funcionar, o que ésta pueda crear un riesgo de mayor inflación en el largo plazo. Por el otro lado están las palomas, que han respaldado a Bernanke y algunas veces lo han persuadido de realizar esfuerzos más agresivos.

Las apuestas de este debate interno son enormes. Lo que la Fed haga a continuación, y si es lo correcto, dictará la seguridad del retiro de los estadounidenses, el rendimiento de las inversiones y la estabilidad de la economía del país.

El gran experimento de la Fed: el tío Sam quiere que gastes

"Estos son tiempos aterradores si eres un inversionista. Hemos pasado por la peor crisis financiera desde la Gran Depresión", dice Janet Yellen, vicepresidenta de la junta de gobernadores de la Fed.

Yellen, de 66 años, es frecuentemente mencionada como una candidata para suceder a Bernanke en el puesto más alto cuando termine su mandato en 2014 y es vista por los observadores de la Fed como una paloma líder, una etiqueta que ella rechaza, señalando que piensa que la Fed debe combatir también la inflación.

El problema, desde su punto de vista, es que los últimos cinco años han sido tan tremendamente inusuales que han requerido una respuesta tan igualmente excepcional como para que la Fed tenga alguna esperanza de que las cosas vuelvan a la normalidad.

Para comprender el actual acto en la cuerda floja de la Fed, comencemos con lo que hace en tiempos normales.

El Congreso ha encomendado a la Fed las responsabilidades gemelas de mantener los precios estables y mantener bajo el desempleo. La herramienta más visible de la Fed para hacerlo es ajustar la tasa de financiamiento a corto plazo, el interés que los bancos se cobran entre sí por préstamos.

Al hacer el dinero más fácil de conseguir, las tasas bajas pueden estimular el crecimiento, pero plantean un riesgo de inflación si los trabajadores llegan a pensar que pueden hacer subir los salarios más rápidamente y las empresas creen que pueden subir los precios. Las tasas más altas pueden frenar la inflación, pero también obstaculizan el crecimiento y el empleo. Eso es lo de siempre.

Cuando la economía de Estados Unidos tocó fondo en 2008, la Reserva Federal recortó las tasas rápidamente a casi cero. Eso no fue lo de siempre. Además, no fue suficiente.

El desempleo tocó 10% en su peor momento y sigue siendo sumamente alto. Así que la Fed ha estado experimentando. Un nombre para sus experimentos es ‘flexibilización cuantitativa' (o QE, por sus siglas en inglés), que ahora ha sido lanzada varias veces desde el colapso.

La QE es en parte una extensión de una práctica habitual, para ajustar las tasas, la Fed normalmente compra y vende bonos a muy corto plazo, pero con la QE, también ha comprado una pila enorme de bonos del Tesoro a más largo plazo y bonos respaldados por hipotecas.

Debido a que es la Reserva Federal, compra usando dinero creado por una combinación de teclas que añade dólares a las cuentas de reserva de los bancos con los que comercia. El efecto es remodelar el mercado para básicamente todos los activos financieros.

Comprar más bonos presiona hacia abajo las tasas de interés a más largo plazo, lo que debería facilitar a las empresas y a los compradores de vivienda obtener préstamos. También hace que los activos de bajo riesgo como los bonos del Tesoro sean menos atractivos de mantener, esperando sacar dinero de los márgenes para que las compañías inviertan y contraten, para que el valor de las viviendas suba, y los consumidores se sientan más ricos y gasten. Bernanke ha dicho que un mercado de valores en alza es un indicador de que la QE está funcionando -que los inversores están adoptando riesgos-. Desde 2009, el S&P 500 ha aumentado en más del doble.

La Fed, dice Yellen, está tratando de "hacer el entorno más predecible, más favorable y menos atemorizante". La extraña ironía es que al presionar hacia este mundo aparentemente más seguro, la Fed ha tenido que dificultar las cosas para las personas que quieren estacionar su dinero en algún lugar seguro. En estos días un CD a cinco años gana menos de 1%.

Sin haber sido probadas, las políticas bien pueden apuntalar la economía estadounidense en un momento en que Europa está tropezando, el crecimiento de China está desacelerando y la política fiscal estadounidense está enredada en luchas partidistas sobre presupuestos, impuestos y deuda. El drama adicional de esto es que nadie sabe exactamente qué va a pasar cuando la Fed intente volver a la normalidad.

En algún momento en los próximos años, el banco tendrá que dejar de estimular el crecimiento y comenzar a vender los activos que ha acumulado a lo largo del camino. Ningún banco central ha desplegado nunca tal enorme cantidad de estímulos.

La Fed "está inventando gran parte de esto a medida que avanzamos", dice Tim Duy, un economista de la Universidad de Oregon, que escribe un blog llamado Fed Watch que es popular entre los adictos a la política monetaria. "No estamos totalmente a ciegas desde una perspectiva histórica, pero estamos ciertamente cerca de eso".

Lo que los halcones temen: ¿Esta cosa va al revés?

La más reciente ronda de QE tuvo un solo voto disidente, el presidente de la Fed de Richmond, Jeffrey Lacker.

Esta casi unanimidad no refleja cuán candentes son las pasiones políticas en torno a la política monetaria o qué tan cuidadoso han sido Bernanke y las palomas al vender sus políticas.

El comité monetario de la Fed no es como la Suprema Corte, rara vez emite decisiones marcadamente divididas. En vez de eso, Bernanke silenciosamente fomenta el apoyo a medidas políticas nuevas antes de anunciarlas.

"En la Fed de Bernanke, lo más importante es el proceso - todo el mundo puede hablar", dice Michael S. Hanson, economista y observador de la Fed para BofA Merrill Lynch Global Research.

Fuera de la Fed, Bernanke tiene que considerar a los cada vez más hostiles republicanos en el Congreso; la plataforma de 2012 de ese partido pidió a una comisión que estudiara el (seriamente improbable) retorno al patrón oro, arrebatando gran parte del poder monetario de las manos de la Fed.

Dentro de la propia Fed, los críticos de alto perfil incluyen a presidentes de bancos regionales de la Reserva Federal. Aunque dos de los halcones más abiertos, Charles Plosser, de la Fed de Filadelfia y Richard Fisher de Dallas, no están en la rotación con derecho a voto sobre la política monetaria este año, sus opiniones llegan a los titulares.

Al igual que Bernanke, Plosser, de 64 años, es un economista académico. Él ve poca evidencia de que los movimientos de la Fed impulsen el crecimiento.

Al disminuir el valor de las viviendas, señala, han acabado con una gran cantidad de riqueza de los hogares. Los estadounidenses están tratando de reconstruir esa riqueza. Así que los esfuerzos de la Fed por alentar un mayor consumo, dice, simplemente están chocando contra las inclinaciones naturales de los consumidores y podrían estar obstaculizando sus esfuerzos: "Ellos no quieren gastar", dice Plosser. "Ellos quieren ahorrar".

Plosser también sostiene que existen riesgos en lo que la Fed ha estado haciendo. Al comprar todos esos activos a largo plazo, la Reserva Federal ha introducido grandes cantidades de dinero en las reservas de los bancos. En este momento, una gran cantidad de dinero está solamente asentado allí;

la preocupación de Plosser es que el dinero sea vertido demasiado rápido en la economía real, alimentando la inflación si la Fed no actúa.

En teoría, la Fed simplemente tiene que revertir el proceso de QE, vendiendo activos para absorber todos esos dólares. Es más fácil decirlo que hacerlo, dice Plosser. "Si actuamos demasiado tarde o reaccionamos agresivamente, las consecuencias podrían ponerse más feas, más riesgosas que en los tiempos normales", dice.

Fisher, de 63 años, es un ex banquero de inversión con un MBA de Stanford, y su lenguaje no propiamente el de un tecnócrata de la Reserva Federal. En un reciente discurso, llamó a los miembros del Congreso "derrochadores parasitarios" y citó al cantante de música country George Strait para ensalzar los beneficios del clima de negocios de bajos impuestos y baja regulación de Texas. Tiene cuidado de decir que no ve la inflación acechando alrededor de la esquina, pero hace eco de la preocupación de Plosser de que la Fed no puede crear más crecimiento desde aquí.

"Mi opinión es que hemos hecho lo suficiente", dice Fisher. "El tanque de gasolina se está desbordando".

Sus críticas también tienen un filo moralista: La Reserva Federal, dice, "ha penalizado a aquellos que siguieron las reglas, ahorraron dinero, y en particular a aquellos que están envejeciendo -gente como yo, que son baby boomers, los primeros baby boomers. "Su rendimientos han sido reducidos a cero". Fisher llama a los recientes esfuerzos de estímulo un "Ritalin monetario".

Por qué las palomas no ceden

La observación de Fisher del Ritalin puede decir más de lo que significa. Muchos padres dirán que a veces un niño con dificultades necesita exactamente ese tipo de ayuda para superar algunos años difíciles y pasar a ser productivo. ¿Y acaso alguien rebatirá que Estados Unidos es todavía inestable? Menos de la mitad de los empleos perdidos desde la recesión han sido recuperados.

El presidente de la Fed de Chicago, Charles Evans, ha pensado durante mucho tiempo que la Fed debe dejar en claro que el desempleo debería ser menor.

"He sido muy abierto al decir que debemos mantener la tasa de financiamiento federal en cero hasta que veamos una mejora en la tasa de desempleo, por lo menos hasta llegar a un 6.5%", dijo a Money en noviembre. A mediados de diciembre, Bernanke anunció que la política de la Fed haría exactamente eso.

Hablar de un 6.5% de desempleo puede no ser tan colorido como decir "derrochadores parasitarios", pero en el mundo de los ‘expertos' de la Fed, ese es el tipo de cosa que hace que la gente se siente y escuche.

La Reserva Federal adoptó las ideas de Evans "en cuerpo y alma", dice Alan Blinder de Princeton, un ex vicepresidente de la Fed. "Claramente, no estamos en el límite de la flexibilización cuantitativa. No hay un límite".

Eso es algo audaz, ya que, como James Bullard de la Fed de St. Louis señaló en un reciente discurso, el banco central no tiene una gran historia con la focalización en el crecimiento del empleo; la creencia de que los políticos podrían diseñar un desempleo muy bajo ayudó a preparar el escenario para la gran inflación de 1970.

El umbral actual de desempleo de la Fed es relativamente modesto y está emparejado con lo que Evans, de 54 años, llama a un umbral de inflación de "protección" del 2.5%, pero es una señal fuerte de que la Fed quiere mantener un pie pesado en el acelerador hasta que los empleos regresen.

Las palomas reconocen que las bajas tasas están haciéndoles la vida difícil hoy en día a los jubilados que dependen de los ingresos procedentes de sus ahorros. Evans insiste en que tratar de elevar la tasa de los fondos federales hoy en día no ayudaría a nadie. Lo que va a ayudar es una economía fuerte, la cual debe ser avivada por menores tasas. No tiene sentido tratar de subir las tasas ahora para que caigan de nuevo si el desempleo se dispara.

Como Evans dice: "Entre más tiempo pasemos fortaleciendo nuestras políticas para asegurarnos de que estamos obteniendo la demanda más vibrante y robusta posible para generar crecimiento, más pronto tendremos tasas más altas".

¿Y qué hay del riesgo de inflación? Los halcones, hay que señalar, han estado preocupados por la inflación desde hace años, y pocas de sus preocupaciones se han materializado, con excepción de algunos aumentos temporales en los precios de la energía y los alimentos. Debido a que los ingresos muestran pocas señales de subir ampliamente en la economía en el corto plazo, la Fed ve poco riesgo de que los precios al consumidor despeguen.

"Simplemente no hay presiones inflacionarias sobre la economía en este momento", dijo Yellen. "No tenemos suficiente gasto. La economía es débil". De hecho, algunas medidas del mercado, incluyendo la cantidad de compradores de rendimiento que están dispuestos a renunciar para apostar por la versión protegida contra la inflación de los bonos del Tesoro, denominados TIPS, mostró aún una inflación esperada del 2.5% anual o menos para la próxima década.

Para cuando la Fed necesite deshacer lo que ha hecho, dice Yellen, existen los medios para mantener el orden en el proceso.

Además de vender de vuelta los títulos en su balance general, puede reducir la cantidad de dólares que están circulando en la economía mediante el pago de tasas más altas a los bancos por el dinero que tienen en reserva.

A pesar de la gran brecha entre las dos partes, algunas palomas y halcones concuerdan en esto: el Congreso tiene trabajo por hacer.

La ira de Fisher se enfoca en la incapacidad de los legisladores de establecer una política previsible en materia de impuestos, gasto y regulación y de trazar un rumbo hacia un presupuesto equilibrado. Evans -y de manera bastante elocuente, el propio Bernanke- ha presionado para que la política fiscal expansiva respalde sus esfuerzos monetarios.

Como quedó demostrado en las disputas sobre qué hacer con el "abismo fiscal", el poderoso anti-estímulo de aumentos de impuestos y recortes de gastos automáticos que nadie afirmaba querer, la acción rápida no es algo que el sistema político parezca ser capaz de producir. Para bien o para mal, la Reserva Federal es ahora el más poderoso planificador de política económica en el campo.

¿Qué significa para ti?: Apostar en algo seguro, hasta que deje de serlo

Temeroso de lo confuso que estos debates pueden ser para los inversores -¿Quién está ganando realmente? ¿Qué está ocurriendo ahora?-, Bernanke ha presionado a la Fed para hacer un mucho mejor trabajo al transmitir información sobre su ruta política al público en general. Nada parecido a ese críptico acto maestro que Estados Unidos recibía por parte de Alan Greenspan.

Sin embargo, no existe un esfuerzo reformista y transparente por parte del Gobierno.

"La comunicación es una herramienta de la política en y por sí misma", dice Yellen. "No sólo importan las actuales compras de bienes o el nivel actual de la tasa interbancaria de la Fed, sino también las expectativas del mercado acerca de la ruta de esas cosas a través del tiempo".

Traducción: Al decirle al mundo que está buscando el 6.5% de desempleo y que va a tolerar una inflación del 2.5%, la Fed está prácticamente gritando al mercado que no le muevan el piso todavía, todo para convencer a los inversores, prestamistas y a las empresas de que recuperen la confianza.

La Fed está diciendo también que la seguridad continuará costando. El rendimiento actual de un bono a 10 años del Tesoro es de sólo 1.79%, lo que significa en términos reales que estás perdiendo dinero al aferrarte a él, incluso si la inflación es de poco menos del 2.5%. Las alzas más pronunciadas serían aún más dolorosas.

Y para ti, la postura de la Fed tiene algunas implicaciones lógicas:

No huyas de las acciones, pero no trates de perseguir un rally tampoco. El adagio de Wall Street es "No luches contra la Fed". Hasta el momento, el compromiso del banco hacia el estímulo monetario ha impulsado las acciones, lo que sugiere, salvo que haya sorpresas económicas más feas, una perspectiva relativamente alcista.

La cuestión es que la Fed es sólo un bailarín del tango de las expectativas del mercado. En el otro lado, los inversores ya han tenido tiempo de digerir la idea de que Bernanke y compañía están decididos a mantener la política complaciente y contabilizan eso en los precios. Podría ser que muchas de las ganancias que la Fed podía conjurar ya hayan ocurrido.

No tiendas hacia grandes rendimientos de bonos o retornos. Considerando las pésimas tasas en los fondos seguros, los rendimientos de los bonos y de los fondos de bonos con un vencimiento más largo o mayor riesgo crediticio puede parecer atractivos. También han tenido retornos inusualmente altos recientemente, gracias a la histórica caída de la tasa. (Los precios de los bonos han aumentando a medida que bajan las tasas).

Las tasas tienden a permanecer bajas durante algún tiempo, pero cuando suben, los inversores agresivos en bonos podrían recibir una sorpresa desagradable.

Distribuye tu riesgo: Mantén bonos a largo plazo que vayan a desempeñarse bien si la Fed mantiene la línea, pero también almacena activos en instrumentos de corto plazo. (Los CD pueden ganar más que los bonos del Tesoro a corto plazo). Si las tasas se elevan, podrás aprovechar cuando las inversiones a corto plazo se venzan.

Y no te sobrecargues con tipos de deuda de alto rendimiento o del tipo más exótico. "Hay mucha presión sobre la gente para añadir ingresos a estos niveles de bajo rendimiento", dice Michael Cloherty, jefe de estrategia de tasas estadounidense para RBC Capital Markets. "La preocupación es que la gente deje de cubrirse ante algunos de estos riesgos, y entonces veas a todo el mundo luchando por salir por la misma puerta al mismo tiempo".

Sé un prestatario a tasa fija a largo plazo. Lo que es malo para los tenedores de bonos es bueno para cualquier persona que pueda manejar alguna deuda. No te apresures por pagar tu hipoteca.

Ten una cobertura contra la inflación. Aunque un rápido aumento de los precios no parece probable en un futuro cercano, mover parte de tu cartera a bonos protegidos contra la inflación te dará un colchón si llega un impacto.

¿Hay mucha incertidumbre en esta lista? Ya lo creo. Incluso los inversionistas experimentados tienen dificultades para predecir cuándo actuará la Fed o cuáles serán sus efectos. Más de cuatro años después de la crisis, los inversores y los ahorradores siguen en una situación difícil. Hay un límite a lo que la Fed puede arreglar.


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